經(jīng)歷上半年的明顯上漲后，三季度宏觀杠桿率逐步企穩(wěn)。日前，國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室（NIFD）發(fā)布《2022年三季度中國杠桿率報(bào)告》(下稱《報(bào)告》)，第三季度的宏觀杠桿率從二季度末的273.1%上升至273.9%，上升0.8個(gè)百分點(diǎn)，增幅較二季度的4.9個(gè)百分點(diǎn)有所收窄。

　　“從杠桿率上升的態(tài)勢(shì)來看，三季度的上升幅度較為有限，基本符合前期對(duì)2022年宏觀杠桿率上升態(tài)勢(shì)‘前高后穩(wěn)’的判斷。”國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心秘書長劉磊對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)是三季度宏觀杠桿率企穩(wěn)的主要原因，若經(jīng)濟(jì)增速基本保持穩(wěn)定，全年杠桿率增幅預(yù)計(jì)在10個(gè)百分點(diǎn)左右。

　　另從結(jié)構(gòu)上看，居民部門和非金融企業(yè)部門貸款增速仍在歷史低位，居民儲(chǔ)蓄率繼續(xù)上升，民營企業(yè)的投資需求不足，私人部門在債務(wù)擴(kuò)張上愈發(fā)保守。中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明對(duì)記者稱，這主要是由于，今年以來疫情反復(fù)抑制居民活動(dòng)半徑與消費(fèi)意愿，且經(jīng)濟(jì)增速下行壓力較大，居民對(duì)未來收入信心不足，使得消費(fèi)貸需求低迷；同時(shí),“房住不炒”背景下，房貸增速亦有所下行，限制了居民加杠桿的行為。

　　宏觀杠桿率逐步企穩(wěn)

　　不同于2021年的下降，今年以來，宏觀杠桿率重回升勢(shì)，先是一季度上升4.4個(gè)百分點(diǎn)，隨后二季度再度上升了4.9個(gè)百分點(diǎn)。不過，到了三季度，這一趨勢(shì)有所變化。《報(bào)告》顯示，三季度宏觀杠桿率從二季度末的273.1%上升至273.9%，僅上升了0.8個(gè)百分點(diǎn)。

　　至此，今年前三季度宏觀杠桿率共上升10.1個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)，M2/GDP上升了0.5個(gè)百分點(diǎn)，從二季度末的219.4%升至219.9%；存量社會(huì)融資總額與GDP之比也上升了1.1個(gè)百分點(diǎn)，從二季度末的284.1%升至285.2%。

　　從杠桿率上升的態(tài)勢(shì)來看，三季度的上升幅度較為有限。在劉磊看來，這主要受三方面因素影響。首先是，居民和企業(yè)部門債務(wù)增速仍然未見起色，居民的消費(fèi)貸款和住房貸款仍處于較低增速，非金融企業(yè)部門在債務(wù)擴(kuò)張的行為上偏于保守，上半年用短期票據(jù)增加企業(yè)貸款的現(xiàn)象也受到抑制。

　　與此同時(shí)，地方政府債務(wù)額度在上半年已經(jīng)基本使用完畢，下半年的新增發(fā)行量非常有限，未拉動(dòng)政府杠桿率提升。數(shù)據(jù)顯示，三季度地方政府的杠桿率相比二季度下降了0.3個(gè)百分點(diǎn)，全部政府部門僅增加了0.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　另外，三季度的經(jīng)濟(jì)增速有所恢復(fù)，二季度實(shí)際GDP和名義GDP的季度同比增速分別為0.4%和3.9%，三季度則分別恢復(fù)到3.9%和6.1%。“經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)是三季度宏觀杠桿率企穩(wěn)的主要原因。”劉磊稱。

　　今年三季度，中國經(jīng)濟(jì)克服了多重超預(yù)期沖擊的不利影響，主要指標(biāo)恢復(fù)回穩(wěn)，保持在合理區(qū)間，積極因素累積增多。再考慮到前期穩(wěn)增長的相關(guān)政策可能在四季度才明顯見效，多位業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，四季度經(jīng)濟(jì)增速會(huì)繼續(xù)穩(wěn)步抬升。

　　目前來看，上述原因仍是決定四季度宏觀杠桿率走勢(shì)的最重要因素，《報(bào)告》認(rèn)為，若經(jīng)濟(jì)增速基本保持穩(wěn)定，四季度的杠桿率仍將基本穩(wěn)定，甚至有所回落。

　　不過，明明認(rèn)為，在疫情擾動(dòng)下，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)并不牢固，今年社融數(shù)據(jù)也頻繁出現(xiàn)大幅增長之后回落的情況，反映出經(jīng)濟(jì)內(nèi)生修復(fù)動(dòng)力偏弱，對(duì)政策依賴度較高，因此，預(yù)計(jì)在經(jīng)濟(jì)徹底回暖之前，貨幣政策仍將保持寬松基調(diào)。政策發(fā)力與經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的組合，有利于宏觀杠桿率的進(jìn)一步上升，因而預(yù)計(jì)未來宏觀杠桿率將呈現(xiàn)曲折上行的趨勢(shì)。

　　房貸增速下降，居民債務(wù)增速再創(chuàng)新低

　　分部門來看，相比非金融企業(yè)部門和政府部門，居民部門宏觀杠桿率增速最低。第三季度，居民部門杠桿率僅上升了0.1個(gè)百分點(diǎn)，從二季度末的62.3%上升至62.4%，前三季度共上升了0.2個(gè)百分點(diǎn)，已經(jīng)連續(xù)9個(gè)季度在62%的水平上下微幅波動(dòng)。

　　與此同時(shí)，《報(bào)告》顯示，三季度的居民債務(wù)增速進(jìn)一步下降到7.2%，再創(chuàng)新低；其中，短期消費(fèi)貸和房貸的存量規(guī)模增速分別僅為2.1%和5.0%，只有個(gè)人經(jīng)營貸還維持在16.1%的高位。

　　“在總收入增速下降且未來經(jīng)濟(jì)增長不確定性較大的環(huán)境下，居民部門主動(dòng)去杠桿的意愿較強(qiáng)。居民消費(fèi)增速和房地產(chǎn)交易量都較為低迷，也限制了居民加杠桿的行為。”劉磊稱。

　　明明也告訴記者，這主要是受兩方面因素影響。一方面，經(jīng)濟(jì)增速下行壓力較大，居民對(duì)未來收入信心不足，消費(fèi)貸需求低迷；另一方面，“房住不炒”背景下，“房價(jià)長期上行”預(yù)期有所扭轉(zhuǎn)，“保交樓”風(fēng)波影響了居民的購房熱情，前三季度房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)大幅回落，房貸增速亦有所下行。

　　實(shí)際上，居民債務(wù)中，房地產(chǎn)抵押貸款占據(jù)主要部分，截至二季度末，這一規(guī)模約53.1萬億元。但自2016年末達(dá)到38%的頂峰后，房地產(chǎn)貸款增速逐漸下臺(tái)階，并于今年同比增速下降到10%以下。

　　劉磊表示，這是居民杠桿率近兩年來不再上升的最主要原因。從歷史趨勢(shì)上看，房地產(chǎn)貸款增速與住宅價(jià)格增速基本保持同步周期。今年9月百城住宅價(jià)格的同比增速已經(jīng)降至0.15%的低位，三線城市已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度同比負(fù)增長，相應(yīng)的住房交易規(guī)模也處于低位，房地產(chǎn)周期向下的態(tài)勢(shì)較為明顯。居民部門也更趨于保守，對(duì)房地產(chǎn)貸款較為謹(jǐn)慎。

　　與此相反，個(gè)人經(jīng)營貸則不斷發(fā)力，支撐了居民部門杠桿率的表現(xiàn)。據(jù)了解，自2021年開始個(gè)人經(jīng)營性貸款增速就已經(jīng)超過了房貸增速，在居民債務(wù)中占比不斷提高。截至今年三季度末，個(gè)人經(jīng)營性貸款同比增速更是達(dá)到16.1%，這在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)等方面起到一定作用。“今年貨幣政策保持寬松基調(diào)，經(jīng)營貸利率偏低，對(duì)經(jīng)營貸需求形成了一定的支撐。”明明稱。

　　除了居民部門，非金融企業(yè)部門方面，2022年三季度該部門杠桿率上升了0.5個(gè)百分點(diǎn)，從二季度末的161.3%上升至161.8%；前三季度共上升了7.0個(gè)百分點(diǎn)，已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度上升，接近2021年一季度時(shí)的水平。據(jù)悉，上半年企業(yè)債務(wù)增速的主要?jiǎng)恿碜杂谄髽I(yè)的短期票據(jù)融資大幅增長，這一現(xiàn)象在三季度有所緩解，企業(yè)中長期貸款增速提高，但企業(yè)主動(dòng)融資的意愿仍然較為有限。

　　政府部門方面，2022年三季度政府部門杠桿率上升了0.2個(gè)百分點(diǎn)，從二季度末的49.5%上升至49.7%，前三季度共上升了2.9個(gè)百分點(diǎn)。劉磊預(yù)計(jì)，四季度政府部門杠桿率仍將保持平穩(wěn)，甚至有所下降。“在私人部門投資和消費(fèi)動(dòng)力都較為有限的情況下，政府部門需要多措并舉拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長盡快恢復(fù)到潛在增速的軌道中。”

　　需警惕金融周期見頂回落

　　整體來看，今年前三季度，宏觀杠桿率共攀升了10.1個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)束了2020年三季度以來連續(xù)六個(gè)季度的去杠桿勢(shì)頭。但如今，杠桿率增長趨緩的背后，需警惕資產(chǎn)負(fù)債表衰退風(fēng)險(xiǎn)。

　　《報(bào)告》稱，縱觀全球主要國家的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律，資產(chǎn)負(fù)債表衰退是金融周期見頂回落時(shí)的普遍規(guī)律。中國當(dāng)前宏觀杠桿率的絕對(duì)水平并不算高，長期較高的國民儲(chǔ)蓄率積累了大量資產(chǎn)，使得中國可以承擔(dān)更高的宏觀杠桿率水平。可以判斷，當(dāng)前中國的金融周期還有上升空間，但也應(yīng)在宏觀政策上主動(dòng)作為，避免金融周期提早見頂回落。

　　“對(duì)于當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)，宏觀調(diào)控應(yīng)從資產(chǎn)和債務(wù)存量角度解決問題。”劉磊稱，結(jié)構(gòu)性去杠桿的目標(biāo)并不是降低杠桿率的絕對(duì)值，而是在保持總債務(wù)水平溫和上升的同時(shí)，降低無效債務(wù)，尤其是僵尸企業(yè)和地方政府隱性債務(wù)，提高信貸資源配置的效率。

　　《報(bào)告》進(jìn)一步建議，相應(yīng)的宏觀政策可分兩階段進(jìn)行。一是迅速恢復(fù)信心，擺脫資產(chǎn)負(fù)債表衰退的困境，防止形成信用供給、投資和信心不足三者自我強(qiáng)化式的衰退。二是，在此基礎(chǔ)上，盡快實(shí)現(xiàn)政府主導(dǎo)下的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，從存量角度解決金融周期的風(fēng)險(xiǎn)。比如，在貨幣政策上，提高市場(chǎng)中性操作，對(duì)私人部門的一些不良債務(wù)應(yīng)確認(rèn)損失，盡快實(shí)現(xiàn)債務(wù)的出清；在財(cái)政政策上，用政府資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張來支持修復(fù)私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表等。