作者：蔣華棟

　　今年夏天，北半球大部分地區(qū)都被酷暑和高溫籠罩，但發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債券市場卻如同進(jìn)入了寒冬。

　　截至8月30日，MSCI美國國債和歐元區(qū)政府債券指數(shù)季度分別下降1.12%和0.32%，分別同比下降2.8%和3.91%。其中，長久期債券投資下跌更為明顯，美國10年期國債收益率從4月初的3.34%低位波動(dòng)上漲至8月30日的4.11%，在此期間一度觸及4.36%的歷史高位，投資美國10年期國債的債權(quán)人面臨近百年來首次連續(xù)三年虧損的風(fēng)險(xiǎn)。

　　英國、德國國債走勢(shì)與此相類似，均從二季度初的低點(diǎn)不斷上升。截至8月30日，英、德兩國10年期國債收益率分別較低點(diǎn)上漲16.15%和20.48%。日本央行決定擴(kuò)大10年期日本政府債券（JGB）的波動(dòng)范圍，“靈活地”購買0.5%至1.0%之間的日本國債，10年期國債收益率則從3月中旬0.236%的低位飆升至8月30日的0.64%。

　　事實(shí)上，在新冠疫情期間，投資者的恐慌、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的強(qiáng)刺激政策導(dǎo)致10年期國債成為各國投資者的避風(fēng)港，歷史性的低收益率使10年期國債投資回報(bào)在2020年上漲了11.3%，創(chuàng)下了2011年以來的最高年回報(bào)率。然而，自此之后，在高通脹和美聯(lián)儲(chǔ)加息的沖擊之下，10年期國債的收益率不斷上升，投資者的損失也不斷加大。

　　本輪債券市場的寒意首先源自主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行的緊縮政策。雖然美國通脹數(shù)據(jù)正在趨近于3%，但政府債券仍處于下跌趨勢(shì)。歐洲地區(qū)持續(xù)高漲的通脹限制了歐洲央行的貨幣政策選擇。各國央行越來越認(rèn)識(shí)到，抗擊通脹的任務(wù)不是短期能夠完成的。盡管總體通脹數(shù)據(jù)已經(jīng)有階段性改善，但工資壓力卻在持續(xù)上升，未來數(shù)月內(nèi)推升商品和服務(wù)價(jià)格的壓力仍存。因此，“更長時(shí)間內(nèi)的更高利率水平”成為各國央行的基調(diào)，貨幣政策的“踩剎車”將會(huì)對(duì)所有期限的債券產(chǎn)生不利影響。

　　供給與需求端的不匹配是造成美國10年期債券持續(xù)走弱的又一重要原因。從價(jià)格角度來看，在美國的預(yù)算中，美國政府高度依賴中長期債券融資對(duì)于財(cái)政的補(bǔ)充和支撐。數(shù)據(jù)顯示，7月底美國政府未償債務(wù)中有55%為2年至10年期債券。美聯(lián)儲(chǔ)的每一輪加息都在不斷蠶食該輪加息前發(fā)行債券的價(jià)值，打擊投資者購買債券的積極性。在基準(zhǔn)利率不斷提升和投資者偏好下降的大背景下，面對(duì)巨額預(yù)算赤字的美國財(cái)政部不得不提高國債利率以吸引更多競標(biāo)者。

　　從供給和需求的角度看，美國在二季度債務(wù)上限危機(jī)之后，三季度發(fā)行計(jì)劃大幅增加，而美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購和貨幣市場共同基金在消化長期債券方面的能力相對(duì)有限。在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)縮表的大背景下，美聯(lián)儲(chǔ)只能將既有長期債券持有至到期，對(duì)于長期債券的消化能力也相對(duì)受限。

　　在近期債券市場寒冬根源中更令人關(guān)注的則是美國信用評(píng)級(jí)的下調(diào)。資料顯示，國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪投資者服務(wù)公司在8月初發(fā)布報(bào)告稱，下調(diào)了美國10家中小銀行的信用評(píng)級(jí)，并將6家美國大型銀行列入下調(diào)觀察名單，另有11家銀行的評(píng)級(jí)展望被定為負(fù)面。國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)美國評(píng)級(jí)并非首次，但是此次下調(diào)卻有著不同的意味。2011年，標(biāo)普下調(diào)評(píng)級(jí)是在美國聯(lián)邦政府債務(wù)上限問題解決前，更多具有提醒意味。當(dāng)時(shí)的投資者并不認(rèn)為美債在中長期內(nèi)會(huì)出現(xiàn)違約，美國長期債券并未出現(xiàn)大規(guī)模的拋售。然而此次下調(diào)評(píng)級(jí)則是在解決債務(wù)上限的兩個(gè)月之后，并引發(fā)了美國長期債權(quán)的階段性拋售和收益率持續(xù)高位。這反映了國際投資者對(duì)于美國國債市場和基本面更為長遠(yuǎn)的擔(dān)憂和謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　在經(jīng)歷了冰火兩重天的夏季之后，債券市場的投資者無疑都在期待市場回暖的機(jī)會(huì)。任何通脹數(shù)據(jù)、宏觀數(shù)據(jù)的弱化都被他們視為債券市場處于底部反轉(zhuǎn)區(qū)間的信號(hào)。近期，美、歐、日、英四國采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）的全面滑落似乎為各方提供了一些希望，但從更為長遠(yuǎn)和關(guān)鍵的數(shù)據(jù)來看，與這一轉(zhuǎn)折的到來仍有一段距離。

　　要實(shí)現(xiàn)這一轉(zhuǎn)變，勞動(dòng)力市場的疲弱和消費(fèi)者控制支出是前瞻性指標(biāo)。然而，從目前數(shù)據(jù)來看，即使發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)陷入衰退、房地產(chǎn)市場疲軟、銀行貸款條件收緊，勞動(dòng)力市場的韌性仍超出各方預(yù)期。7月美國主要就業(yè)數(shù)據(jù)接近疫情前水平后，最新公布的8月份的ADP就業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)一步放緩，這是否能為美聯(lián)儲(chǔ)加息提供“喘息”機(jī)會(huì)、為債券市場提供一絲暖風(fēng)，仍有待進(jìn)一步觀察。而在消費(fèi)數(shù)據(jù)方面，各方仍在疑惑為何超過500個(gè)基點(diǎn)的貨幣政策緊縮并沒有引發(fā)消費(fèi)，尤其是家庭消費(fèi)的弱化。這可能是由于疫情期間大量的財(cái)政刺激政策使得家庭資產(chǎn)負(fù)債表更為強(qiáng)勁更具韌性。從剛剛結(jié)束的杰克遜霍爾會(huì)議上看，高于目標(biāo)的通脹持續(xù)存在使得美聯(lián)儲(chǔ)幾乎沒有空間發(fā)出軟化貨幣政策的信號(hào)。

　　更為關(guān)鍵的是，債券市場還面臨著諸多不確定性因素和超預(yù)期因素的溢價(jià)沖擊。在不確定性方面，年初各方預(yù)計(jì)高利率水平將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，隨后帶來貨幣政策的迅速放松，但這一預(yù)期面臨著巨大的不確定性。美國前瞻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)萎縮，但美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率的傾向沒有發(fā)生任何明顯的轉(zhuǎn)變。這一超出預(yù)期的態(tài)勢(shì)和未來走勢(shì)的不確定性，將持續(xù)造成更高的長期債券收益率。

　　在超預(yù)期因素方面，雖然全球經(jīng)濟(jì)正在從疫情的沖擊中逐漸復(fù)蘇，但其對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)的影響是長期的，引發(fā)的通脹沖擊是否會(huì)持續(xù)存在仍然是未知數(shù)。部分機(jī)構(gòu)研究認(rèn)為，全球經(jīng)濟(jì)面臨的動(dòng)能和通脹環(huán)境正在發(fā)生巨大變化，回到2%的通脹水平和穩(wěn)定增長的可能性非常小。

　　此外，從短期技術(shù)層面看，2024年美國聯(lián)邦政府的預(yù)算赤字還將持續(xù)增長，美國財(cái)政部的借貸壓力也將持續(xù)上升。在美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)負(fù)債表的大背景下，供需矛盾還將持續(xù)擾動(dòng)長期債券市場交易。

　　在一系列因素的支撐下，越來越多投資機(jī)構(gòu)將美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的國債市場投資級(jí)別設(shè)定為中性，認(rèn)為未來10年期國債的收益率可能以4.0%為中樞波動(dòng)，并有可能在個(gè)別時(shí)段挑戰(zhàn)高點(diǎn)。